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第23部分（第2页）

为什么？2008年伯克希尔公司的盈利下降是事实，可是该公司的盈利能力并没有受到丝毫损失，并且几乎可以肯定，在未来的岁月里这种盈利能力依然保持不变。这实际上就是巴菲特眼里的投资价值。

在巴菲特看来，股市波动是投资者的朋友。其实，无论是谁都不会反对这一观点，尤其是“喜欢”打短差的中国股民，股市波动更是他们的唯一朋友，因为只有这样，他们才有可能从低买高卖中获取回报。如果股市发展波澜不兴，他们反而觉得索然无味。

然而巴菲特比这些股民高明之处在于，每当股市下跌时他敢于投资，而普通投资者往往是在股市刚刚下跌时还敢补仓，当股市暴跌时要么不敢进入，要么就没有资金，只能望而兴叹了。他们信奉的理论是“止损”，而在巴菲特看来，“止损”完全是一派胡言。

在这方面，美国投资大师彼得·林奇说得更是一针见血。他认为：“如果你的股票下跌10％，你就不敢增加投资的话，你永远不可能从股市中取得不错的收益。”

区别在哪里？就在于是否能从不利因素中看到有利因素。所谓止损，实际上就是你把股票买卖决策的主动权完全交给了股市，而不是股票内在价值，这在巴菲特看来是完全不可思议的。

巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说，他的老师兼朋友本杰明·格雷厄姆很久以前说过一段有关市场波动心态的话，这是他认为对于投资获利最有帮助的一席话。

本杰明·格雷厄姆说，投资者可以试着将股票市场的波动看作是市场先生每天给你的报价。市场先生有一个毛病，那就是他的情绪很不稳定，通常只会看到上市公司好的一面，所以会提出一个很高的价格；可是有时候他也会觉得很沮丧，看到的只是这家公司的一大堆问题，这时候会给出一个非常低的报价。

本杰明·格雷厄姆说，市场先生是来给投资者服务的，所以投资者千万不要受他的诱惑反而被他控制。投资者要利用的只是市场先生满满的口袋，而不是他草包一样的脑袋。如果你被他愚蠢的想法所吸引，那么你的下场可能会很惨。

巴菲特总结说，市场先生理论给他的教诲是，投资股票的关键在于考察该公司的内在价值是否能稳定成长，如果是，就买入这样的股票；这样的机会发现得越早，就越有更多机会以便宜的价格买进股票。【巴菲特股市抄底秘诀】巴菲特认为，采用“四大投资过滤器”马上就会看出股市下跌中哪些股票会凸现出投资价值来。如果股市下跌就不敢买股票，表明这样的投资者不成熟，因为他不善于把不利因素转化为有利因素。

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不卖出变现就不是实际损失

有点吊诡的是，若持有的股票投资组合价格下跌会影响保险业者的生存，但若换作是债券价格下跌却一点事都没有。保险业者所持的理由是，不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期内价格的波动并无太大影响，就算是20年、30年甚至是40年后到期，只要我不卖，等时间一到就能按票面金额收回。反倒是，若我现在就出售这些债券，那么就算是再买进同类型价值更高的债券，我反而要立即认列相关损失，使得账面净值因而大幅缩水。

——沃伦·巴菲特巴菲特认为，每一位投资者的性格天生就不同，但要学会把不利因素变成有利因素。例如就债券投资而言，只要你的债券不卖出变成现金，就不会造成实际损失。

巴菲特在伯克希尔公司1980年年报致股东的一封信中说，与股票投资不同的是，如果你购买的是债券，这时候遇到价格下跌就不用担心，甚至根本不用考虑它现在的市场价格是多少。

因为无论这些债券是20年还是30年甚至40年后到期，只要你长期持有，到时候就能按照规定的利率换回本金和利息。相反，如果你把这些债券卖出去了，即使马上买进投资价值更高的债券，也会需要马上列明原来已经造成的相关损失。

这个道理显而易见。巴菲特说这番话的目的，是要投资者消除伯克希尔公司保险业务因为会计准则规定所造成的误导。

根据会计准则规定，当债券价格下跌后，要以这些债券投资的市场价格而不是原始成本来记录账面价值。这样做的结果，必然会导致许多上市公司账面上记载的投资成本分摊数额要达到债券投资净值的两三倍之多。也就是说，只要债券价格下跌超过13，这时候账面上的投资净值就已经消失殆尽了。

当然，这些债券价格今后同样有可能回升，从而在账面上重新反映出投资价值来，但这种价格回升只是一种可能，谁也不能保证。实际情况是，债券价格今后有可能回升，但同样有可能继续下跌。

现在的问题是，保险公司用于债券投资的资金来源主要是浮存金，一旦客户规模减少、出现流动资金不足，无论这时候市场上的债券价格是高是低都会被迫出售债券，从而使得保险公司的净值大幅度缩水。

这时候怎么办呢？通常有两种办法：

一种办法是要求核保部门坚持费率底线，保险费用绝对不能低于预估损失成本和营业费用之和，否则就必然会造成业务亏损。

可是这样做的结果是什么呢？由于同行之间价格竞争激烈，很多业务都会跑到竞争对手那里去，导致事与愿违，对主业构成严重威胁。

另一种办法是无论股票、债券投资是赚是赔，保险费用标准随行就市，以维持现有的保费收入标准。而这样做的结果是，市场上大部分保险公司只能进行低价竞争。

伯克希尔公司的情形是，债券投资的净值能够抵得上保费收入标准，即使按照会计准则要求采取债券摊销成本核算的方法，也是所有大型财产保险公司中最强的。甚至于当债券投资按照市场价格进行计算时，它的竞争优势会更明显。如果一定要说还有什么问题的话，那主要是资产与负债项目的到期日期不符。

巴菲特不无轻松地说，因为伯克希尔公司拥有充足的资金，并且在投资操作策略上具有相当大的弹性，所以在面对股市下跌而导致的债券价格下跌十分严重时，可以避免同行那样的担心和忧虑，更不用因为流动资金严重短缺而被迫卖出债券——显而易见，在这样的市道中被迫卖出债券，损失就马上体现在账面上了；而只要不卖出债券，不但不会造成实际损失，而且还会在债券到期后获得原有的投资回报。

巴菲特在伯克希尔公司1981年年报致股东的信中再次强调，如果衡量一家企业长期的经济表现，以所持有股票的市场价格计算，即假如真的按照市场价卖出，并且扣除各项应交费用包括所得税，按照这样的标准，伯克希尔公司当年的业绩还是很不错的。如果更严格一点，要求把债券投资和非保险业务项目所持有的股票也按照市场价格计算的话，影响也不大。虽然一般公认会计准则（GAAP）并没有做出如此严格的规定，也就是说，把债券投资的盈亏也计算在内一般来说对上市公司的业绩不利，可是对于伯克希尔公司来说，这也是经得起考核的。

他举例说，1981年伯克希尔公司的净值增加了亿美元。在一般公认会计准则的基础上，伯克希尔公司的账面价值自从他接手17年以来，已经从最初的每股美元增加了到当时的每股美元，相当于的年平均增长率。【巴菲特股市抄底秘诀】没到期的债券只要不卖出就不会造成?