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第7部分（第1页）

无论如何，问题既然已经出现，相应的变革就应当随之推进，这次金融危机得以形成并恶化，监管机构和评级机构两个“看门人”的失职是最重要的原因。对于市场上极端的“取消评级业”的声音太过激进，评级业顺应需求而生有其必要和合理性，随着市场规模的不断扩大、交易日益复杂，中立第三方的作用将显得更为重要。目前的评级业将有可能向两个方向发展：要么用法律来强化对评级业的约束，改变“有责无罚”的现状，斩断评级机构与市场主体的利益输送，加强对评级机构的监管，使评级的公共性与道义责任更加强化；要么不再规定“政府认可评级机构”，不再设置有关信用等级的最低投资标准，让各评级机构自由竞争，让投资者出于自己的理解对各评级结果作出判断，评级行业重归优胜劣汰，弱化评级的公共性和道义责任，而把相应的部分转移到监管部门由其来承担。

无论最终评级业会怎样发展，都将是在吸取本次教训后的一种进步。通过危机暴露出问题，使现存机制发现自身的缺陷，然后加以改进，这也是人类发展史上常见的前进轨迹。我们有理由相信，这次危机会促成包括评级体系在内的全球金融体制更加完善与健全，保障全球经济更顺畅地运行。

美国的独立投资银行模式因何走到尽头

投资银行始于19世纪的欧洲，20世纪初开始在美国出现。短短一个世纪的时间，投资银行就成了金融领域最耀眼的明星。尤其是在20世纪80年代随着金融管制的放松，投资银行在竞争中不断进行创新，其业务构成和资本结构也都在创新的过程中发生了很大的变化，其薪酬激励模式也饱受争议。这些因素给投资银行带来了过去几年的高速增长，但也成为这场金融危机的导火索。

今日投行已非彼时投行

早期的投资银行和商业银行是混业经营，即投资银行可以做商业银行业务，商业银行可以做投资银行业务。传统的美国投资银行从事的是“卖方”（sell…side）业务，也就是主要帮助企业出售证券或其他金融资产，从投资者手中募集资金。当然，投资银行帮助融资者从投资者手中募集到资金以后，还要帮助投资者将手中的证券卖出去，也就是从事所谓的经纪业务，从其中收取佣金。

20世纪初，美国的工业化进程不断发展，石油、电力和钢铁这些部门持续扩张，同时还出现了汽车、飞机、电影和广播等新兴工业部门。以摩根为首的投资银行也获得了长足的发展，他们不仅帮助企业在证券市场上发行证券融资，还帮助铁路、钢铁和石油等行业重组。20世纪20年代，美国的股市持续繁荣，面对投资银行的赚钱效应，各大商业银行纷纷组建证券部门，以获得证券发行的丰厚利润。不仅如此，商业银行还开办证券经纪机构，提供保证金交易，与证券经销商一起鼓励美国投资者投资于股票市场。

1929年股市的崩溃引发了经济危机，商业银行是否应该为那次崩溃承担罪名，人们至今争论不下。但有一点是肯定的，商业银行参与的投机活动起到了推波助澜的作用。危机发生后，美国政府很快就颁布了一个对金融业影响巨大的《格拉斯—斯蒂格尔法案》。这一法案明确规定：银行与其证券子公司分离；商业银行可以做政府债券业务，不可以做与公司证券有关的证券业务；商业银行和投资银行的业务必须严格分离开来；禁止银行在证券公司安排雇员或董事会成员。这一法案对商业银行和投资银行的影响力都是巨大的，它直接促成了商业银行和投资银行的分业经营。当时主宰美国金融业的JP　摩根公司也不得不将从事投资银行业务的部门分离出来，成立了摩根士丹利公司。

金融危机解读之一（15）

《格拉斯—斯蒂格尔法案》对于美国的投资银行无疑是一个福音，没有了商业银行的竞争，投资银行在从事证券的发行、经纪、并购、投资管理等业务时大获其益。20世纪80年代开始一直到20世纪末，投资银行经历了难得的好日子。1981—1999年间，美国GDP的复合增长率为7％（名义值），而世界股权市场的资本化及交易量是这一增长速度的两倍。新发行的股票和债券分别以19％和25％的速度增长。与此同时，世界范围的并购数量每年也以超过25％的速度增长。

应该说，20世纪80年代是投资银行的分水岭，随着金融脱媒、放松管制以及金融技术的发展，给投资银行带来了巨大的发展机会。投资银行也在竞争中逐渐学会了快速响应顾客的需求，为顾客提供更好的产品和价格。如通过大宗交易适应机构投资者，通过包销、过桥贷款等手段方便客户的融资和交易。

而且，80年代应该说是一个创新的十年，70年代出现的金融技术在80年代得到了迅速发展，利率及货币互换以及抵押贷款的证券化这两种早期的金融衍生产品将金融业引入了一个新的纪元。第三世界布雷迪金融债券的发行，整个欧洲、亚洲以及拉丁美洲的国有企业的私有化浪潮将投资银行推向了国际舞台。进入80年代以来，投资银行的国际业务更是取得了惊人的进展。许多投资银行建立并逐步完善了全球的业务网络；国际业务规模也迅速膨胀，他们不仅在国际金融市场上经营传统的投资银行业务，而且还在国际范围内从事兼并与收购、资产管理、财务咨询、证券清算、风险控制、资金借贷等活动；全球投资银行，如高盛、摩根士丹利等都建立了负责协调管理全球业务的专门机构；不仅如此，投资银行还拥有大量的国外资产，在国际范围内从事资产组合管理和风险控制等活动。

在投资银行获得突飞猛进的发展之时，商业银行却饱受“金融脱媒”的困扰。所谓“金融脱媒”，就是资金盈余者（投资者）和资金短缺者（融资者）脱离了银行这一金融中介机构而直接进入证券市场。原来需要在商业银行贷款的客户大量流失，先是一流客户的流失，这些信用级别高的企业可以直接到证券市场上发行股票、债券和商业票据等；再后来，二、三流的客户可以到证券市场上发行“垃圾债券”（即那些风险很高，但同时利息收入也很高的债券，也称为高收益债券）；而原来在商业银行存款的客户也进入了证券市场，投资于共同基金。

面对这一窘境，商业银行坚持不懈地游说政府，要求取消法律对其进入投资银行领域的限制。商业银行试图进入投资银行业务版图的努力在20世纪90年代后期达到了顶峰。1999年11月，克林顿政府颁布了《现代金融服务化法》（又称为Gramm…Leach　Bliley　Act），使禁锢了美国金融业达半个多世纪的分业经营的金融体制彻底打破。这个法案允许银行、证券公司、保险公司共存于金融控股公司下。

《现代金融服务化法》不仅使商业银行打破了多年的从事投资银行业务的禁锢，也极大地促进了美国投资银行的业务创新。投资银行面对商业银行的竞争，大力拓展传统投资银行以外的业务。投资银行凭借其强大的客户关系、信息和分析能力开始从事“买方”（buy…side）业务（即用投资者委托的资金购买金融资产）。特别是投资银行纷纷上市融资后，资本金规模普遍大幅提高，大部分投资银行都开展了自营交易、投资业务，充分体现了“卖方”和“买方”业务逐渐互相渗透、融为一体的趋势。　。。

金融危机解读之一（16）

投资银行的业务主要有以下几项：传统投资银行业务，这是投资银行的传统业务之一，主要包括承销、财务咨询、公司借贷等；自营业务，是指公司作为委托人为客户买卖金融资产而获得的收入以及利用自身资金交易获得的收入；资产管理费用，这是向机构或个人客户收取的资产管理、账户管理及服务的费用。近二十多年来，美国投资银行的业务发生了很大变化，其收入也迅猛增长，这种增长实际上得益于其收入结构的变化（参见图2…14）。

图2…14：美国投资银行收入结构变化（1975…1996）

从1975到1996年的20多年间，投资银行的业务收入从以投资银行传统的承销和经纪业务收入为主转变为以其他业务收入为主。1975年承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入仅占；到1996年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为9％和，而其他收入则上升到。

到2007年，承销收入和佣金收入占总收入的比例分别为和，其他收入上升到。

进入21世纪后，随着金融创新的发展，投资银行的业务更是发生了巨大的变化。从证券行业的业务构成来分析，现代投资银行已经完全不同于传统的投资银行。从2001年到2007年，佣金的收入基本保持在1％～20％，承销的收入保持在5％～8％，交易的收入或损失与证券市场有关，保持在7％～14％，2007年的收益还是负的。保证金利息在2％～7％；共同基金的销售收入占5％～8％，资产管理费在6％～8％，变化不大。研发收入和商品费用所占收入比例都很少，分别不超过1％和3％。只有有关证券的其他收入占比在逐年提高，到2007年已经占到（参见图2…15）。

图2…15：美国投资银行收入结构变化（2001…2007）数据来源：SIFMA。