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格雷厄姆本来还郁闷呢:工资一分不少,可是从来没有谈成过一单生意,他想,如果这时候自己提出辞职,老板一定会同意的。没想到,老板坚决不答应,并且随即成立一个分析部门让格雷厄姆负责。
格雷厄姆很快发现,有一家宣布即将解散的古根海姆勘探公司,1915年9月1日的交易价格为每股美元,而实际上该公司拥有4家铜矿开采公司。经过仔细测算,这几家公司连同总公司其他资产在内的实际价值,相当于每股美元。这就是说,如果按照现行价格出售该公司所有财产,投资者能够得到每股-=美元。
当然,这种交易是有风险的,这主要体现为两方面:一方面,该公司股东有可能不同意解散公司,法律诉讼也可能会进行干预;另一方面,现在用于测算的股票价格和资产清算价格将来都可能会有变化。不过格雷厄姆认为,这种风险与其收益相比要小得多。
在格雷厄姆的建议下,他所在的公司大量买入该股票,并且由格雷厄姆全权负责,他本人可以从盈利中获得20%的报酬。
果然不出所料,1916年1月17日该公司解散了,格雷厄姆不但分得一笔巨额财产,而且这种旗开得胜让他的声誉扶摇直上。
他因此总结道:只有正确的股票投资才能使投资者成为赢家。后来他在哥伦比亚大学给研究生上课时,反复强调这一点。他说:“我记得……桥牌高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道,正确会使你成为赢家,而错误从长期来看终究会导致败局。”
一个与此相反的例子是,格雷厄姆读大学时就见到过CTR公司生产的霍尔瑞斯机器,他对这种机器很了解,而且对这家公司很有感情,自称为接触过这种机器的少数几个金融界人士之一。1916年,他找到该公司董事局主席,大肆赞赏这只股票,可是没想到对方毫不客气地说,永远不要再提这只股票,它的债券利息是6%,并没有什么可取之处;而且公司发行的都是“清水股”,凭借的是它的信誉和其他短期资产。
1926年,CTR公司改名为IBM公司,格雷厄姆一生都没买过这只股票。因为他牢牢记住了该公司董事局主席对他说过的这番话:资产和销售额太少、还债能力特别不可靠的公司,决不能成为投资对象。
格雷厄姆提醒投资者:一个能力有问题的公司发展成IBM的概率只有百万分之一,可是这对投资者来说却会导致彻底破产。
【格雷厄姆智慧结晶】
格雷厄姆认为,要想投资取得成功,首先要保证投资正确,只有正确的投资才能取得成功;如果带有赌博性质,即使成功了,也不能算投资,而只能算是投机。
善于发现某公司账外价值(1)
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点:第一,受传统统计方法的影响,股价将在一个相当大的范围内变动,而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二,如果长期保持与收益相关的低股利率,会导致越来越多的交易,这是由于低股利压低股价,同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为,许多股票仅仅从相关资料和财务年报上是看不到它真实情况的。这是因为如果这家上市公司年末分红较低,就会压低股价,让投资者看到一种“假象”。而这时候,公司不断增长的资产净值,又会以未分配利润的形式积累资金、加速发展。
从这一点上看,我国股市中许多上市公司年末不分红,除了无红可分以外,也包含这层意思在内。
所以他说,投资者应当善于发现上市公司隐藏在背后的真实价值。只有这样,才能作出正确预测。
他举例说,在美国股市上,北太平洋铁路公司是一只绩优股。从1901~1930年间,它每年的红利分配都没有低于过5美元。只是因为20世纪30年代初受经济萧条影响,虽然躲过倒闭、关门的一劫,却元气大伤,一直没有缓过气来。第二次世界大战前的1936~1940年间,业绩很差,没有一点分红,直到1940年起才重新精神抖擞起来。
1947年12月31日,它的收盘价为每股20美元;1948年12月31日,收盘价为每股美元。单纯从这样的股价看,似乎并没有起色。因为要知道,20美元的股价还没有超过它1937年的水平为什么呢。
格雷厄姆提醒说,投资者如果仅仅凭这些来预测该股走势,就会大错特错、上当受骗。事实上,它的财务报告中的收益计算是偏低的,其中有相当一部分重要收益没有列入收入账户。例如:
北太平洋公司在1938~1947年的10年间,累计有相当于每股68美元的盈利留在了普通股中作为净资产,而这68美元还不到其间股票总价格的13。10年间的总额高达5930万美元,由于该公司在其中拥有的股份,所以相当于每股平均收益每年应该增加美元。
除此以外,该公司和另一家上市公司拥有成功的运输业的近一半,10年间未分配收入高达960万美元,由于该公司在其中拥有50%的股份,所以相当于每股平均收益每年应增加美元。
该公司拥有西北发展公司100%的股份,10年间未分配收入高达110万美元,相当于每股平均收益每年应增加美元。
该公司房地产部门的盈利在财务上记入了盈余而不是收入,10年间未分配数额高达1280万美元,相当于每股平均收益每年应增加美元。
综上所述,对照该公司1947年报中反映的10年间净收入附加净资产9400万美元,相当于每股平均收益每年美元;调整后10年间的净收入附加净资产应该是17820万美元,相当于每股平均收益每年为美元。
值得注意的是,根据当时的法律法规,该公司上述未分配收益的这部分股份并非一定要向股东报告。也就是说:一方面,这种账外资产是真实的;另一方面,这种做法又是不违法的。投资者如果不懂其中窍门,就不会发现这一点,从而不可能得到该股票未来正确的收益预测。
至此,投资者容易看到,调整后的总收益和每股平均收益都比原来增加了大约90%!这说明什么呢?这只能说明,在北太平洋铁路公司貌视业绩“非常不好”的背后,实际上业绩“非常优秀”。
事实上,该公司通过其他运输者定期支付的租金就能获得大量收入。
要知道,在第二次世界大战期间,该公司的公路业至少投入了4000万美元用来添置新设备。根据战时规定,这些费用可以作为特殊折旧费或折旧计提,这表明,该公司的许多有形资产,现在依然反映在资产负债表上的净数值很小很小。而这些新设备已经开始产生收益,1947年该公司在公路业获得的各种各样的净租金收入就高达万美元。
所有这些分析表明,1947年、1948年北太平洋公司的收益和股价都被严重低估了。这时候以这样的股价买入该股票,不但不会有什么投资风险,而且获利空间还很大。
事实上,1952年该股票价格就达94美元,相当于1948年收盘价的6倍。虽然这一股价的突然窜起直接原因是该公司新发现了一处重要油田,但如果撇开这一意外收获,1952年股价涨到50美元是不成问题的。
【格雷厄姆智慧结晶】
拨开乌云见太阳。要看清上市公司的真实业绩和股价,必须把各种账外因素考虑在内,才能得出正确结论。当然,这其中既包括有利因素也包括不利因素。
寻找即将被兼并的上市公司(1)
提供思考的关键是,这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利益,这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。
——本杰明·格雷厄姆
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