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第1部分（第2页）

就城际高速运输公司而言，这里的“近似范围”就可以用5％债券的市场价格来确定7％债券的价值——如果抵押债券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7％的债券会相当于美元5％的债券。

当然，实际过程中由于会出现套利、对冲等技术性行为，这种定价关系不一定完全能得到实现，当然就更不能表明7％的债券一定会比5％的债券更有投资价值了。

另外一个很好的例子是，格雷厄姆通过对杜邦公司和通用汽车公司两者之间密切的所有权关系，评判公司内在价值从而获得投资盈利的故事。

20世纪20年代初，美国杜邦公司主席皮埃尔·杜邦利用公司剩余现金购买了大量通用汽车公司的股票，结果他本人于1920年成为通用汽车公司主席，控制了好几个行业，其中主要是军火和加工工业。

令人奇怪的是，格雷厄姆发现，这时候杜邦公司上市流通的股票价值，却低于它所拥有的通用汽车公司的股票价值。

他说，这实际上就表明，股市高估了通用汽车公司的股票价值；或者说，股市还没有认识到杜邦公司的自身价值。

于是，格雷厄姆大量买进杜邦公司股票，同时大量卖出通用汽车公司股票。结果正如他设想的那样，市场很快就作出了反应：杜邦公司的股票价格开始上涨，这时候格雷厄姆立刻卖出杜邦公司股票获利了结，同时停止对通用汽车公司股票的空头交易。这种投资方式既没有风险，又能从空头交易中获利。

可以说，类似于这种从发现矛盾中找到投资机会的方式，是格雷厄姆一贯惯用的伎俩。因为他相信，股市最终会发现并纠正自己的错误！

格雷厄姆坚持认为，通过对股票内在价值的分析，不但能得出有助于股票投资的决策依据，而且还有其他广泛用途。不过应当承认，内在价值的精确数据确实非常难以把握。

格雷厄姆说，过去曾经有人认为内在价值类似于账面价值，甚至可以用公司净资产值来表示。他认为，这种观点虽然能通过对财务年报的相关数据运算得到明确结果，可却是不恰当的，也是毫无实际意义的。因为无论股票的平均收益还是市场价格，都不是它的账面价值能决定得了的。

【格雷厄姆智慧结晶】

股票内在价值客观存在，也可以通过某种方法评估得到，但是其精确数值却无法计算出来。不过这没关系，因为这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策。

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股票价值完全取决于未来收益（1）

根据以往记录和有形事实做出投资决策的战前模式，逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢？一个新的概念被扶上了正位——即收益变化趋势。从这个意义上说，以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标，表明公司正处于勃兴的通道之中，它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反，如果收益呈现出递减的态势，那么有关公司肯定会被认为是没有前途的，应该对它所发行的证券退避三舍。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为，从1929年美国股市中登峰造极的大牛市后期开始，对股票投资的评判标准就已经发生了彻底改变。简单地说就是，股票的价值完全取决于它未来而不是过去的收益变化。

究其原因在于：首先，股利率与股票价值两者之间的相关度已经很小。其次，资产和盈利能力之间显然没有联系。

投资者纷纷认为，并不是某个公司资产越多盈利能力就越大，因此，资产价值大小已经毫无意义。事实上，许多上市公司在遭到清算时，流动资产会被大大贬值，固定资产则几乎变得一文不值。最后，上市公司过去的收益记录也仅仅预示着未来收益状况可能会出现怎样的变化。

为什么会出现这样的改变呢？为什么会把股票价值的判断完全集中在上市公司未来的收益上来呢？原因主要有两点：一是事实证明，过去的收益并不代表将来一定能取得收益；二是只有未来收益才能够给投资者以吸引力，让投资者心动。

他说，投资者如果能看一看1924年埃德加·劳伦斯·史密斯撰写的《作为长期投资的普通股》一书中的数据，就能轻而易举得出这一结论。原来，上市公司未来收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投资后，会进一步提高股票的内在价值。这就是它的秘密所在。

例如，如果上市公司的年平均收益率为9％，而它的股利支付率为6％，那么差额3％就会被转入盈余公积，最终投入公司经营周转。

只要该公司的管理有效，并且运气也不算太差，那么股票内在价值就会随着账面价值的不断增长而增长。

以下数据则能进一步说明这个问题。

三家公司的每股收益　　　　　　　　　　　　　单位：美元

年　份

电力和照明公司

班戈和阿鲁斯土克铁路公司