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第10部分（第2页）

我首次接触到新兴市场的影响是在1982年夏季。我从牛津大学旅行到华盛顿特区，在国际货币基金组织进行为期3个月的实习。这个时候，“新兴市场”和“新兴经济体”的说法尚未进入公众语境。相反，人们谈论的多半是“发展中国家”，尽管“欠发达国家”和“第三世界国家”这两个较老的提法此时仍然经常提到。

这年夏天，我在“货币替代”项目上的实习，因为能接触到每天发生的全球金融事件而得到有益的补充。我接触全球市场是通过阅读当时名为Blue　Sheet的一种非常精彩的每日时事通讯。这份通讯是国际货币基金组织职员对发生在世界各地的重要经济和金融故事进行汇编的出版物，其笔调和内容在8月份骤然大变。之所以会有这样的变化，是因为墨西哥宣布不再有能力履行预定的国际债务义务。

开始尚是有关墨西哥的一个故事逐渐演变成一个全球性重大事件。人们对美国大型银行（如大通曼哈顿银行和花旗集团），尤其是对“货币中心”巨型银行的财务状况越来越担忧，因为这些机构放给墨西哥及其地区邻国的贷款超过了它们的资本金。23　给拉丁美洲其他经济体的贷款活动被中止，实际上这让每个经济体进入一个债务允许延期偿付和重组的周期。多边机构都被迫进入危机管理操作程序，操作规模之大，在墨西哥宣布无力偿债之前简直难以想象。

我至今清晰地记得自己如何将触染效应可能的操作后果进行了内化。几年之后，国际货币基金组织走出在当时看来非同寻常的一步（现在已是常规做法）…为获得私营部门资金流向发展中国家的信息，我们一个小组访问了纽约的银行和投资经理。我们询问他们听到墨西哥消息之后的即刻反应，很多人说他们不再向智利和哥伦比亚这样的国家提供新贷款，如果已有信贷额度，他们也只是对其中一部分给予展期。

银行和投资经理的行动在我们这些国际货币基金组织经济学家看来显然不合逻辑。毕竟，智利和哥伦比亚与其他本地区国家有着显着的不同，这两个国家对其经济和财政的管理非常谨慎。不过，技术面是如此，基本面的分析也就不适用。这两个国家面临信贷配给程度上升的困难局面，其原因只是一些不利的事情在它们的管辖范围之外发生了。幸运的是，两个国家并未求助于债务重组，便度过了对发展中国家来说信用普遍紧缩的时期。

碰撞　第三部分（13）

后来的结果表明，墨西哥宣布无力履行偿债义务的事件成了拉丁美洲20世纪80年代“失落10年”的开端。在该地区，经济增长直线下落，国际贸易出现萎缩。一些政府被迫恐慌地削减支出，以保护社会部门（如教育和健康）和基础设施，贫困程度随之上升。

工业国家对拉丁美洲经济增长和社会福利的担忧，基本上因其主要努力旨在让银行系统改变资本结构而显得无足轻重。改变资本结构的关键点在于赢得时间，使银行资本基础能够顶住对全世界发展中国家贷款进行重组带来的冲击。国际货币基金组织和世界银行被给予更大的应对灵活性。与此同时，一些新的用词进入银行业操作语汇，譬如“债务悬垂”和“布拉迪债券”。布拉迪债券…因美国财长尼古拉斯·布拉迪（Nicholas　F。　Brady）推动银行将其对新兴经济体的违约债权进行证券化以便出售而创设…标志着全球金融开始进入一个更为乐观的阶段。

在此阶段，新兴经济体逐渐恢复进入国际资本市场的通道；这致使一系列新的金融工具和投资活动急剧增加。24　投资者愿意承担较高的信用风险，就有可能以债券的形式购入经过重组的银行贷款。相对于工业国家政府和公司所发行债券提供的利率，这些债券的收益率含有相当高的溢价收益。然而，正当这一更为乐观的新阶段势头越来越强劲时，全世界又很快受到新兴经济体影响广泛的冲击。而且，这次冲击仍然具有破坏性。

1994年12月和1995年第一季度，全球市场再次受到震动。又是墨西哥充当了导火索的角色：其债务期限不匹配的情况加剧了一个主权国家可能进入违约状态的风险。我仍然记得，当国际货币基金组织总裁米歇尔·康德苏（Michel　Camdessus）告知执行董事需要融资的规模和本机构不得不扛起来的融资负担时，那些执行董事的脸上都现出震惊的表情。这场危机通过实施较大规模的国际金融一揽子援救方案得以避免。拯救行动不得不经过两个步骤才达到目的。第一步注入应急资金不足以避免危机；1995年3月，一揽子行动提供的资金不得不再次加以补充。

两三年后，整个世界立即又想到，给全球金融市场造成混乱并非拉丁美洲独有的能力。1997年夏季标志着亚洲危机开始突显，这场危机在一些诸如印度尼西亚、韩国和泰国之类的国家给金融系统造成了蔚为壮观的内爆…这些经济体此前被视为处于广受称赏的“亚洲奇迹”的

中心。

时至1998年8月，动荡的浪潮已向西迁移，吞没了俄罗斯。8月17日，俄罗斯宣布将拖欠一批债务。这一浪潮西移的过程促使市场产生更大混乱，到9月，市场混乱使全球金融系统的某些部分处于崩溃边缘。这一点从以下两个方面最能清楚地得到说明：高杠杆对冲基金长期资本管理公司在危机中衰亡；以美国为首的政策制定者随后努力提供便利，为长期资本管理公司头寸进行有序解链，并让金融系统恢复流动性。

次优理论

考虑到多重均衡和触染效应，自然会引致“次优理论”（theory　of　second　best）提供的见解，这一理论可以追溯到1956年两位经济学家凯尔文·兰开斯特（Kelvin　Lancaster）和理查德·利普西（Richard　Lipsey）进行的研究。他们思考，如何在一个（或多个）最优条件不能满足的情况下做出最佳反应。凭直觉，你很可能认为最好的办法就是继续满足其他一些最优条件。然而，兰开斯特和利普西根据其研究发现警告人们不要这样做。的确，他们发现会出现这样的情况：一旦一个最优条件被违背，最好的结果会涉及违背其他最优条件。

为了向实习学员说明这一重要理论的独到见解，我经常提到我大学时代最喜欢从事的一项活动…玩风险游戏。玩这种简单的桌面游戏时，玩家之间进行竞争，通过征服、获取国家和大陆以控制世界。从本质上说，“军队”的调动基于骰子的滚动，这意味着获胜的玩家往往是那些使用以概率为基础的玩法形成其策略的人，特别是在游戏可能持续好几个小时的情况下，更是如此。

渐渐地我发现，最优的基于概率的玩法在某些情况下需要做些小小的调整。譬如，我备感挫折地发现，当与我玩的一些对手不受基于概率的考虑因素影响时，严格坚守基于概率的玩法并不可取。我发现，我的对手越是偏离基于概率的玩法，为了抵制对手的玩法对游戏的影响，我越有可能不得不游离我通常使用的基于概率的策略。实际上，在这种情况下，我的对手改变了游戏初始的最优发展动态以及其他玩家的最优

行为。

次优理论在金融市场有着重要应用。该理论体现了通常认为是凯恩斯说的一句话的核心思想，他说：“市场能保持非理性的时间要长于你能保持偿付能力的时间。”我发现该理论有助于解释投资者应该如何对2007年上半年异常繁荣的购并活动做出反应。25　另外，如我将在第4章所探讨的，该理论提供了一些独到见解，可以解释某些复杂精致的至今仍很成功的投资结构（investment　constructs）为何在未来会证明特别脆弱。

账本底线

我在本章使用兼收并蓄的跨学科分析方法，目的很简单：就是帮助你认识到，当你努力在市场噪音中识别信号时，你需考虑到有很多原因会导致我们形成抵制变化观念的自然倾向。另外，一旦你克服了对信号的延迟识别，你不可以假定系统将直接重新自我启动（也就是说，系统回到若不出现初始冲击便应有的状态）。延迟识别本身很有可能将引起新的动态过程。

正是上述这类思考使我以及其他人不仅对全球经济一个新的长期目的地的显现非常敏感，而且对通往新目的地的旅途必须得到细致分析的认识非常敏感。有关新目的地及其旅途的分析是第4章和第5章的主题。理解了旅途和目的地的主要构成元素，投资者将处于一个更好的位置，在将自己的风险降至最低的同时，可以充分利用我们正在变化的世界带来的益处。