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第43部分（第2页）

当然，当股价砸下来之后，美丽的中国人寿套牢了无数迷信的“三年九十”的投资者。

牛市可以做梦，可以说梦话，但是一定不能把梦话当真。

链接：周光：牛市中稀缺的看空者

真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。在分析寿险公司时，不能只关注保费收入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”。收入的快速增长并不一定意味着净利润的增长，因为成本和费用可能上升得更快。

寿险公司需要陡峭的债券收益率曲线，这是其稳定的利差益的来源。债券收益率曲线会受到基础利率、通胀预期和供求关系等因素的影响而发生改变。中国寿险公司目前面临的困境在于：不仅由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在平坦的收益率曲线上找到合理的利润空间。

中国寿险公司的新业务价值被高估。即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，中国寿险公司的新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。我们相信，中国寿险公司过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。中国寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。

估值和评级：中国人寿A股2008年底每股合理价值为23。80元，隐含的一年新业务价值倍数为37。4x，维持“中性”的投资评级；中国平安A股2008年底每股合理价值为38。90元，隐含的一年新业务价值倍数为32。0x，维持“中性”的投资评级。

（摘自2008年7月22日，中金2008年下半年投资策略

《寿险新业务价值被高估》，研究员周光）

太保涅槃（4）：资本鱼跃

2006年中，太保更换主帅，换来新的希望。

8月初，高国富成为太保新一任董事长。当年刚满50岁的高国富被寄予厚望，他曾担任过上海万国证券代总裁，上海久事公司副总经理、总经理，及上海市城市建设投资开发总公司党委书记、总经理。

丰厚的政经从业经历，使得外界对于高国富“拿政府项目”的能力格外看好。

媒体言之凿凿，例如“高国富曾掌管的上海城投拥有上海世博土地控股有限公司31。9％的股份，而后者受上海市政府委托，负责收购储备和经营管理世博会控制区域的地块及一系列土地开发利用及工程建设。将于2010年举行的上海世博会将创造保费约1亿元的保险商机，正成为众多保险公司争夺的目标，太保无疑占有先天的优势”。

不过，出人意料的，经过一个多月的调研，高国富首先出手，不是保险业务或者投资项目，而是正本清源，直指太保的战略，成就了太保战略的一次大回归。

2000年至今，仅仅从公开的资料看，太保的战略就发生至少三次大的调整。从最初的“产险上市，寿险合资”，到最后“集团上市，产寿分别合资”，公司战略多次变迁。

2000年前后，太保的战略异常简单，即“产险上市，寿险合资”。这一战略极贴合太保的实际情况。因为太保旗下的寿险公司和产险公司，相当长的时间以来都是产险的经营优于寿险。

不过，2001年太保产、寿险分业之后，提出了一个更具诱惑的目标——“集团上市，寿险合资”。

平安保险的经验表明，集团上市有利于资源配置。对旗下金融机构，平安无一例外地采取了高比例持股的战略。

马明哲曾经如此解释：“因为小股权不能集中资源，而高比例持股能够产生协同效应，因此平安（集团）对于子公司的持股比例最多到99％，小的也有70％多。”

“从国际经验分析，相对控股成功率低，因为相对控制的企业只是合作关系，即同等价格下的优先；而绝对控股的成功率大，因为操作比较简单。”

但是，太保集团上市却和寿险合资存在冲突。因为寿险合资之后，寿险的投资者和集团以及集团股东的利益不一致，这导致这两个战略目标无法共存。

反观平安，不管是外资参股，还是海外上市，平安都把它限于集团层面，旗下子公司绝无参股或者合资之可能。

就在寿险频频“相亲”之时，优质的产险也开始尝试引入外资——“集团上市，寿险合资”的战略，进化为“集团上市，产、寿险分别合资”。

加入了产险合资的目标，太保战略的矛盾越来越明显。甚至于2006年年中，太保依然在为“尽快完成太平洋产险引进外资工作”，以及“要积极推进太保集团整体上市”而奔命，上市先机丧失殆尽。

高国富到任之后，8月8日、18日、25日三日，太保集团的巨头们闭门造车，畅所欲言，讨论太保的“集团定位与运营模式”

“太平洋保险要成为以保险业为主、兼营其他金融业务、面向国际的金融控股集团。”剔除了教育等枝蔓，太保回归金融，回归保险的战略再度被明确。

高国富解释其逻辑：“保险是我们的看家本领，是长远发展的重要基础，也是我们的专长。放弃保险，我们就放弃了根本。”